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CFA三级视角下的金融世界

  • 原创 2017-10-10
  • Easter

作者今年考过三级,写了一篇三级视角的小文,我想对还没考三级以及还在考一二级的同学应该是很好的入门介绍。不过,由于固定收益和资产配置这两门考纲有较大变动,具体最好还是再参照以下这篇考纲变动分析。

品职原创2018年CFA三级考纲变化分析|“品”制CFA


考过三级的同学也可以通过这篇文章回顾一下三级,看看三级的内容还记得多少,能不能通过这篇回忆起来。

刚考完总觉着有些东西在心间涌动,一直拖了好几天才得空写出,花了四个多小时时间,这七千多字或许可以大概将明CFA三级到底都囊括了些什么:

 

在前两个级别搭建的基本金融理论框架基础上,从基金经理的视角出发,搭建出一个更有逻辑的实践、应用体系,其内容可大致分为如下五个个角度:

 

(1)更好地了解客户

(2)资本市场预期与资产配置

(3)组合视角下的大类资产配置

(4)交易与业绩归因

(5)职业伦理道德

 

下面简单展开介绍:

(一)更好地了解客户

基金经理所服务的客户主要有两类,其一,个人投资者(高净值),其二机构投资者。了解客户的关键在于明确其投资的目标(收益、风险)与限制(投资期限、税收考量、流动性需求、法律法规、客户独特偏好),简称(RRTTLLU)。其中,收益与风险是考虑的重点,即如何在风险可控的情况下,实现收益的最大化。整体框架如上,但针对不同的客户有不同的侧重:

 

1、 个人投资者(高净值)


(1)明确其投资的心理偏差(行为金融学)

行为金融学分为宏观、微观两个层面,这里仅仅从微观角度来切入,审视个人投资者在投资过程中存在的心理偏差,这些偏差在分析师、基金经理、交易员的身上也存在,值得每个金融从业者深思。传统金融学认为人是理性的、追求效用最大化且为风险厌恶,行为金融学引入“有限理性”“前景理论”对传统金融假设进行修正。

在假设修正的前提下,引入两大类偏差:认知错误(RRCCH+FAAM)和情绪偏差(LOSSER)(每类偏差里面的细分子项仅以字母代替)。对于个人投资者来说,认知错误是可以修正的,而情绪偏差只能适应,另外,投资者是应该修正还是适应行为偏差,还取决于其财富水平,CFA引入SLR(standard living risk)的概念,该值越大,投资者的行为偏差越应该修正而非适应。


行为金融学还对投资者按其行为模式进行类别的划分,进而明确不同投资者相异的投资建议风格。

 

   (2)IPS

即上面提到的RRTTLLU, RR(收益与风险)是关注的绝对重点。CFA研究的客户类型主要有:中青年夫妇有遗产,高管退休规划两大类,涉及现金流的跨期调配、税收、通胀调整等等因素,计算可以相当复杂,主要可分为close-end(规划未来要有固定金额的一大笔前)和 open-end(近期收益率要求) 两大类。而风险的考虑,主要从其收入来源、支出相对总资产比例、灵活度(flexibility)、投资期、风险偏好程度等因素考虑。

 

(3)税收考量(Taxation)

引入四大类税收计量方法:简单应计税制,递延税制(B未必=1),总财富税制,混合税制,混合税制计算和理解都较为困难。

在涉及跨国双重税的情况下(属地、属人),有三大解决方法:exemption, credit, deduction.


 (4)遗产规划

首先介绍四种特殊的所有权安排:强制继承权,索取权(claw back),夫妻共同财产权,单独财产权。进而探讨是该生前赠与还是死后继承(Relative after tax value of gift 方法来计算)?该生前馈赠多少(引入core capital的概念)?以及如何进行遗产规划的策略(比如跨代继承、估值折扣等方法)。针对可能的遗嘱纠纷(probation)引入 irrevocable trust 和 life insurance的应用。

 

(5)集中持仓的管理(concentrated position)

从分散化组合管理的视角看,集中持仓是不好的,是不利于风险分散化、提供流动性、最大化税收效率的。该部分引入goal-based planning 的方法,将投资者的资产进行分层,分为personal, market, aspiration三层,前两层满足投资者最基本的生活需求,最后一层追求更高层次的生活,而集中化持仓位于第三层,过多的第三层配置或将危及投资基本生活需求的满足,基于此给出了集中化持仓需要管理的必要性。

管理的策略有三大类,卖掉(sale out)、货币化(monetize), 对冲风险。CFA三级进一步针对现实中的三大类集中持仓进行具体的探讨:

 

第一类:上市公司股票:强调其monetize的集中方法,包括借入股票卖出、用股指期货、用期权合成期货、股票收益互换等,并给出了protective put 降低成本的方法。

 

第二类:私有化公司:几大退出策略,包括卖给同行业(strategic),卖给PE(financial),员工持股计划, IPO, Recapitalization等等。

 

第三类:房地产:抵押贷款、融资租赁、捐赠三大方法。

针对对冲中的税收考量,CFA有进一步展开,比如completeness portfolio, exchange funds等方法。

 

(6)个人风险管理 

总的来说,个人财富可分为两大类:金融资本(现有财产)和人力资本(预期未来收入现值),这两类财富分布面临不同的风险:现有的财产可能遭受意外的损失或无法持续保证其生活水准,人力资本或许会因个体劳动能力受损或丧失而降低,CFA三级引入earning risk, premature death risk(早死),longevity risk(活太久),property risk, health risk等等,并介绍了保险(寿险,非寿险)与年金在风险控制上的应用。

 

2、机构投资者

主要有如下几大类:

 

(1)养老金 

强调其资产与负债的匹配,重点在于影响其风险承受能力的因素(计划盈余、公司财务状况、养老金收益与公司收益的相关性、养老金条款、公司员工特质五大因素)。其负债端可分为两大类,市场敞口(可以以名义利率债券、实际利率债券、股票来对应匹配)和非市场敞口(受精算假设和样本选取影响,无法匹配,但其程度有一定可比性)

 

(2)基金会(foundation) 


(3)捐赠基金(endowment) 

foundation 与endowment 相似,都没有养老金的负债要求,仅有spending rule的限制,可以遵循AO的方式进行投资,而无须匹配负债端。其spending rule 有三种计算方式,不同计算方式反映其不同的风险承受能力。

 

(4)寿险公司 

介绍其面临的几大风险(估值风险、再投资风险、现金流波动性风险、信用风险),特别强调其可能面临的流动性风险:脱媒风险(disintermediation risk)。并对寿险、非寿险进行比较(duration,inflation,risk, liquidity needs)

 

(5)银行(未深入展开) 

(二)资本市场预期与资产配置 

 

1、市场预期 

所谓市场预期,是指估计资本市场整体的收益与风险。

 

首先介绍了做出市场预期中可能存在的问题,引入了“survivorship bias", “appraisal data”, “nonstationary data”等等问题,这些值得我们每个研究者在开展具体研究时警惕。

 

紧接着,给出了市场预期的四大方法:统计工具, 现金流折现模型,风险溢价方法,金融均衡模型。其中第一种方法用于估计市场风险,具体包括了描述性统计、推断性统计、压缩估计、时间序列分析、多因素模型等细分方法;后三种方法皆用来估计市场收益,现金流折现模型不再拘泥与DDM, 而引入G-K model,将回购、估值变动纳入考量,风险溢价方法从股票、债券两个角度展开,而金融均衡模型则引入了ICAPM和S-T model, 综合考虑了市场分割和流动性限制对风险溢价的影响。 

对资本市场的预期与宏观经济密切相关,这里所研究的宏观经济分为两个层面:经济周期与经济增长趋势。CFA由存货周期引入经济周期,进而探讨利率、通胀的作用及各类资产收益与经济周期的联系,着重分析了货币、财政政策的影响,对于货币政策强调泰勒准则的意义,并从收益率曲线旋转角度探讨了货币、财政政策效应;对于经济趋势,则受到潜在生产力和外部冲击两大因素的影响,前者可通过柯布道格拉斯生产函数进而引出索罗余项进行探讨。

 

对于一个全球投资者来说,汇率问题是其关注的重点,三级主要介绍了四大汇率预测方法:购买力平价法、相对经济强弱法、资本流动法、储蓄-投资非平衡调节法。强调几大方法的综合运用,弱化数理计算。

最后,针对经济预测的几大方法(计量分析、经济指标、checklist 三大方法)进行评价。

 

2、资本市场估值水平 

有绝对估值和相对估值两种方法,这里是对资本市场整体水平的估值,而非单一个股。

 

绝对估值法中,针对成熟市场用DDM model, 而对于新兴市场则采用H-model, 其中的长期增长率有柯布道格拉斯生产函数可计算。针对每股收益的预测,有自上而下自下而上两种方式。

 

相对估值法,不同于个股的相对估值(P/E, P/B, 这是相对于同行业来看),这里描述的是股票市场整体,故而是相对于其他资产市场(如债市)来看的。给出了四大方法:fed model、yardeni model、P/10year MA(e)、Topin q,分别与长期国债收益率,公司债收益率、公司资产重置进行比较,并且引入了违约风险溢价、成长性调整、通胀调整、经济周期调整等处理方法。

 

3、资产配置 

基于对客户投资目标、限制的分析和资本市场的预期来进行。分为战略配置和战术配置,前者强调长期目标,后者关注短期微调以获超额收益。

两大类资产配置的方法,只管资产(AO)方法,与资产负债匹配(ALM)方法,个人感觉这是CFA三级核心的核心。

介绍了六大资产配置方法,包括传统的马科维茨有效前沿,REF,BL, MCS, ALM, BETs 等方法,着重比较其优缺点,主要从stable,diversified,incorporate manager's view,futher analysis 几个角度出发,尽可能弱化数理。

 

几个细节点:如是否在组合中纳入某资产?corner portfolio等概念。 


4、外汇管理 

 

跨国资产配置,势必涉及外汇管理的问题,CFA协会把这一部分放到了资产配置的后面。

外汇管理,是基于本国视角,首先从外国资产的收益、风险如何转化成本币计量的收益、风险的计算开始研究。


紧接着研究了外汇管理的战略性策略:是否应该对冲外汇风险?管理策略有哪些?(消极对冲、自主择机对冲、主动管理、外包),如何实现分散化?如何权衡成本?(交易成本、机会成本),哪些因素会导致全对冲?


随后研究几大外汇管理的战术性策略:基于经济基本面、技术分析、carry trade、波动性交易(delta对冲、straddle, strangle)


如何降低对冲成本?如何同时对冲多种货币?

(三)组合视角的大类资产配置 

 

有一个形象的比喻,将基金经理比作面点师傅,将大类资产配置比成制作蛋糕。固定收益类资产是面粉,做成蛋糕实体;权益类资产是奶油,搭配面点,相得益彰;另类投资是点缀的水果,弥补传统投资的不足,增添口味;而衍生品则是外层的蛋糕盒,进行风险控制,降低蛋糕碰坏的概率。

 

1、 固定收益类资产 

 

负债一般都表现出债券的特性,基于ALM的匹配方法,固收类资产理应占到大头。

固收类资产的投资策略主要有两大类:匹配指数与匹配负债。

 

匹配指数的实质是匹配指数的风险敞口,固定收益率资产主要有五大风险敞口(利率风险(duration, convexity)、收益率曲线风险(PVD, KRD),价差风险,违约风险,期权风险), 依据所匹配的不同层次风险可将匹配方法分为五大类(完全复制、匹配主要风险、次要风险偏差、主要风险偏差、完全主动管理)。除此之外,在选择对应的指数中也面临诸多问题。

 

匹配负债是固收类资产独有的特性。主要有五大类方法:

 

(1)经典免疫法(classic immunization)

经典免疫法有其适用条件,要求无违约风险、无内嵌期权、流动性。

要求资产负债现值匹配、久期匹配(即dollar duration 匹配), 引入rebalancing ratio的概念,计算如何调回初始的DD。即便进行了经典免疫,组合仍然会面临免疫风险(收益率曲线非平行移动)。

 

(2)或有免疫法(contigent immunization)

基于经典免疫且有盈余的情况下,对资产整体进行积极管理,但一旦盈余消失,则必须回归经典免疫,该方法在匹配负债风险的同时提供了更高收益的可能。会涉及到cushion spread, surplus的计算。

 

(3)多负债下的免疫

在经典免疫法基础上,增加一个条件,要求资产的现金流范围涵盖(大于)负债的现金流范围,这同时也增大了Immunization risk.


(4)现金流匹配法 

最为理想的状态,资产端现金流将负债端现金流一一对应匹配,则不存在免疫风险,但现实中很难做到,为实现现金流匹配,则不得不只投更短期的债,并面临再投资风险,故而成本很高。


(5)混合法 

综合采用多负债免疫和现金流匹配法,短期用现金流匹配,长期用多负债免疫法,这是一种折中方案。


引入债券的相对估值方法,从一级市场(发行周期、不同发行方)、二级市场(一大堆,省略了。。。)、价差分析(均值复归)、结构分析(内嵌期权)几个角度出发。

债券资产的风险管理,这块本应放入衍生品,但教材将其但列入固定收益类的管理中。主要管理固收类资产的两大类风险:利率风险和违约风险。可以通过期货、期权、互换调整固收类产品的久期从而管理器利率风险;违约风险可分为违约事件(违约和评级下调)和价差扩大两类,也可用信用期权、信用远期、CDS来进行管理。


从全球视角对债券组合管理进行审视,引入country beta, 是否hedge, 选择合适的国际债券、临界价差分析等具体问题展开探讨。

 

2、权益类资产 

三大类投资方法:消极投资、积极投资以及二者折中的半主动投资。

 

消极投资即匹配指数投资,匹配什么样的指数是第一个问题(指数如何加权?市值加权?价格加权?等比加权?不同加权方法各有什么特点与偏差?指数成分改变频率又该如何?);


第二个问题是,如何匹配指数(直接投资),有三种方法:完全复制、分层抽样、最优化组合方法(Optimization);


第三个问题,如果间接投资的话,有哪些消极投资工具可用?有四大类:指数基金或ETF、独立专户、权益期货、权益互换。

 

积极投资则涉及投资风格的问题。投资风格主要分为三大类:价值性、成长性、市场主导型(折中方案),每一大类下还有细分具体小类。另外,通过投资的股票市值大小也可给出另一种分类方法:小盘股、大盘股,基于此可以画出style box。权益类主动投资的风格识别是一个重要的问题,识别方法主要有两大类:基于持仓的风格分析和基于收益率的回归分析(选取的指数有特殊要求)。

 传统的积极投资仅仅是long only 的方式(只做多),随着金融市场工具的丰富,long-short策略日益显现其魅力。Long-short 策略主要有三类:pair trade、equitizing market-neutral、short extension strategies.

 

主动型投资应遵循交易原则,CFA给出两大类交易原则:替代策略和规则策略。

 

半主动型投资,给出了两种策略(enhanced indexing strategies):基于股票的以及基于衍生品的,后者通过债券市场获得阿尔法。

权益类投资经理的选择标准应基于IR(信息比率),三级补充了true IR的概念,并给出了三种管理主动性基金经理的方法:核心+卫星方法、完备基金法、alpha和beta分离法。


 2、 另类资产 

 

另类投资实质就是个杂项,不被包括在传统类别中的资产,都放到了这个篮子里,其占总的投资组合的比例不应超过5%,仅为提供额外的分散化或收益增强效果,流动性是个大问题,对于个人投资者配置更应该慎之又慎。

另类投资主要包括四大类:房地产投资、私募股权投资(含部分distressed securities)、大宗商品投资、对冲基金(含managed futures, 部分distressed securities),每类大致都是从分类、参照基准(benchmark),组合中作用几个角度出发探讨。

 

房地产投资分为直接(优缺点)和间接两种,分别对应相应的benchmark(unsmothed 与heged是重点),其在组合中起到地域分散化和抗通胀的作用。

 

私募股票投资主要有VC和buyout 两类,重点关注VC的发展阶段、buyout的退出方式以及其报酬结构。

 

该类投资分散化效果较低但可以较好增强收益。

 

大宗商品有着良好的投资特性:与经济周期密切相关,是一个很好的抗通胀品种(除农产品)且与股票、债券市场相关性较低。其收益的构成,尤其是roll return的计算是重点。

对冲基金是个难以名状的奇葩,以对冲命名,足见其hedge策略应用之充分、广泛。其分类是个重点,内容太多这里不展开。强调其参照基准可能存在的偏差(popularity, survivorship, state price, backfill),fund of fund 在追求对冲基金间的分散化的同时却也减弱了与股票、债券间的分散化效果。Roll return 是衡量对冲基金收益持续性的最好方法。

 

Managed futures 是对冲基金全球宏观策略下的一个子类,利用宏观经济系统性的变动来获利,有两种交易策略(systematic与discretionary),有着极好的分散化潜质。

 

Distressed securities: 既可以以对冲基金形式,也可以以私募股权投资形式,其投资目的与策略有显著差异。关注该类投资的风险,尤其是J-factor risk.

 

4、风险管理与衍生品 


(1)风险管理 

首先应明确有哪些风险,CFA将风险分为金融风险(market, credit, liquidity)和非金融风险(operation, settlement, model , policical)

针对企业的运营风险应建立ERM.

风险如何度量?引入VaR的概念,有三种计量方法:分析法、历史法、蒙特卡洛法,关注其优缺点和拓展形式。

基于市场风险和违约风险,分别具体给出了管理的方法。

 

(2)衍生品

三大类衍生品:futures, options, swaps: 


Futures: 如何调债券的久期、股票的beta? 如何合成股票、现金?如何利用futures 进行资产再配置?三大类外汇风险(transaction, economic, translation)及其管理。

 

Options: CFA协会关于期权策略的部分是基于市场预期给出的,在不确定的现实下,这些方法几无实用性。其预期包括:看涨(有限看涨),看跌(有限看跌),波动性增大,并基于是否已持有现货,具体细分出了 covered call ,protective put, bull spread, bear spread, straddly ,box spread等策略,针对每一策略应能量化进行损益分析。Interest rate option 以及 cap/floor 是二级的内容,这里要求求effective annual return。Gamma是期权价格相对股票价格的二阶导数,反映delta的变动率,即将到期的ATM的期权的Gamma最大。


Swap: 关注两点计算即可:如何计算swap的duration? 如何利用swap 来调整组合的duration?

 

(四)交易与业绩归因 


 1、交易 

基金经理已决定的资产配置及个股选择需要经由交易方可实现,交易是现实而非理性。


必须先了解所面对的市场,尤其是市场的质量:流动性如何?透明度如何?能否保证成交?


交易成本在做市商制度下表现为买卖价差,CFA协会引入了effecitve spread 的概念;在订单驱动下,则分为显性成本(交易佣金)与隐性成本(buyer 与seller两方面)。

如何衡量交易成本?有两种方法:VWAP,与Implement shortfall(DP,EP,BP*, CP )(市场冲击成本、延误成本、机会成本)


交易者的类型划分:基于信息?基于流动性?价值驱使?等等。以及常见的交易策略。


算法交易,包括简单逻辑参与策略(VWAP,TWAP), 以及Implementation shortfall strategies.需要判断单子的大小、价差大小以及交易的急迫程度来选择不同的算法交易。

 

2、再平衡 

随着时间的推移,组合本身可能偏离原定的资产配置方案,需要进行再平衡。

日历再平衡法,是给定再平衡的日期,按时再平衡。

 

比例再平衡法,则是给出一个区间(corriodr),只要一个资产类别超出了这个区间,即需要再平衡。该区间的宽度的影响因素是个重点问题。

 

动态再平衡法:包括 buy and hold, constant-mix, CPPI 三种方法,分别对应投资者不同风险偏好,且在不同的市场环境下表现各异。

 

3、业绩归因与评价 

基金经理到底该获得多少报酬,就看这里了,要按功行赏,要明确其哪里做得好。

 

可细分为三部分:业绩度量、业绩归因、业绩评价。

 

业绩度量:外部现金流怎么处理?TWRR与MWRR如何计算?是否受到外部现金流影响?组合收益由哪几部分构成?(M,S,A)

 

业绩归因:归因之前首先应明确benchark, 有效的benchmark的几条准则。

有哪些常用的benchmark?

 r如何检验benchmark的质量?

然后才进入归因部分,又分为宏观归因和微观归因。

宏观归因类似于收益的切分,哪些归无风险收益?

哪些归资产类别?

哪些归benchmark?

哪些归manager的积极管理?

微观归因则由三大方法:allocation/selection, fundamental factor(equity), interest rate and management effect(bond).

 

业绩评价:基于风险调整的收益进行。

基金经理筛选中可能会犯的两类错误。

 

4、GIPS 

 

全球投资业绩披露标准,适用于公司层面,自愿遵守。

十分细节化,见其原文。

(五)职业伦理道德 

 

包括Ethics 和AMC ,ethics 适用于个人,而AMC适用于资产管理公司。

个人感觉,CFA最大的价值在于其所建立的一整天职业伦理道德体系,为我们现实中解决利益冲突问题提供了切实的抓手和依靠。作为一名金融从业人员,我们不需要四处炫耀自己道德多么的高尚,但是,遵守这些起码的底线,会让我们走的更远。

具体内容见相关条款。

(同时这边打个小广告可以听何老师的道德FM,在喜马拉雅搜索CFA,排名第一的专辑)


配图来源网络


假期结束了。

                                

大家也都回归工作了,据我们品职群的反馈,部分人已经结束早读课的学习开始正课的学习了,小编虽然还在旅游中,也打算回来的10.15开始回归学习了。


大家呢?准备什么时候开始明年的学习,品职的第一门正式课程也已经上线了。顺带提醒大家,我们品职课程的早鸟价截止是10.31噢~期待在学员群看到大家。