讲义中例题疑问

嗨，爱思考的PZer你好：

“还是固收那个挨千刀的题目。”

哈哈，这个知识点（Currency-neutral/Duration-neutral/Most attractive inter-market carry trade）最难就是这道题了，这个都理解了剩下的应该没问题。

“example 3第二问选项b疑问如图红色字体”

黑色字体的都没问题，是这个策略的分析思路。

关于红色字体的第二点问题：

Currency-neutral是指，在赚取息差的过程中，我们没有Currency exposure；

在传统的Inter-market carry trade里，我们涉及这样的操作：

1、借低利率国家A货币1元，假设利率为Ra

2、用期初的即期汇率S0把A国货币换成高利率国家货币，换得B国货币：1/S0

3、在高利率国家B国投资，赚取收益Rb：1/S0 ×（1+Rb）

4、用期末的即期汇率S1，把B国本息收益换回A国货币：S1/S0 ×（1+Rb）

期初借了1元A国货币，期末需要还本息和：1 ×（1+Ra）；这样偿还掉本息和之后，Carry trade获得的收益为：

S1/S0 ×（1+Rb） - 1 ×（1+Ra)，

如果高利率国家货币大幅度贬值，也就是S1/S0会远远小于1，即便(Rb - Ra）存在比较可观的息差收益，但汇率的变动会严重拖累Carry trade的收益，这就是一般的Carry trade所面临的Currency exposure带来的风险。

这种特殊的Currency-neutral、Duration-neutral、Most attractive的Inter-market carry trade就不会存在这个问题，因为如果我们赚息差的过程就在一国内部完成的，那自然不会存在Currency exposure带来的风险了；

所以，假设UK市场的收益率曲线最陡峭，我们就在UK市场上做借短期、投长期的策略，这样赚取息差的过程就是Currency-neutral的。

而EUR市场存在的目的，就是为了构建一个Duration-neutral；

因为UK市场上借短期、投长期，一定会有一个正Duration，为了使得整个策略实现Duration-neutral，我们就在收益率曲线最平坦的国家借长期、投短期，这样会产生一个负的Duration，与UK市场上正Duration相互抵消，实现Duration-neutral；

一般的收益率曲线是向上倾斜的，在EUR市场上借长期、投短期，一定会产生负的收益，对整个策略而言，会产生收益拖累，为了让这个拖累尽可能的小， 我们就在收益率曲线最平坦的国家构建负Duration，因为最平坦，说明短期利率和长期利率之间的差异越小，构建负Duration时，产生的负收益就越小。 

因为是在收益率曲线最陡峭的国家做赚取息差的策略，在收益率最平坦的国家做Duration-neutral的策略，所以整体来看这个策略一定是收益最大的。

以上就实现了：Currency-neutral、Duration-neutral、Most attractive的Inter-market carry trade

所以这里的Currency-neutral是指：赚取息差是在UK内部完成，不面临Currency exposure.

当然，最终统计整个策略的总收益时，因为涉及到EUR和UK两个货币，最终的总收益仍然涉及换汇，这里Currency exposure只是针对赚取息差Carry trade的过程不面临汇率风险。

关于红色字体的第一问：

Currency-neutral，就是指赚取息差的过程没有汇率风险；不一定有Cash头寸相等的意思。

一般的Carry trade，我们是借钱投资：买长期债券的钱，来自Short短期债券；或者投资高利率国家的钱，来自低利率国家的借钱。所以一般的Carry trade是Cash-neutral的，因为是借钱投资，是Zero-cost strategy，不花费自己本金构建策略。 

所以，如果在构建Currency-neutral、Duration-neutral、Most attractive的Inter-market carry trade时，我们不是用Swap、Futures这类衍生工具，我们是直接在UK市场上借短期利率、投资长期利率，有实际的买卖发生，这时候在UK内部的Carry trade是Cash-neutral的，因为买高利率债券的钱完全来自低利率的借贷，我们没有花费自己的钱。

但是，这道题的B选项是利用Swap来构建Carry trade，期初没有实际发生借钱买债券，所以不存在Cash-neutral的问题，只是说用Swap未来各期交换利率，支付短期利率就相当于借短期，收到固定利率就相当于收到长期利率，这个Cash flow的形式非常像借短期、投长期的Carry trade。

所以他就相当于借短期、投长期的Carry trade；期初没有实际的买卖债券，所以不存在期初构建策略时的Cash-neutral.

但如果Carry trade不是用衍生品构建的，而是实实在在的Short短期债券、Long长期债券，有实际的买卖发生，那Carry trade的策略一定是Cash-neutral的，因为构建策略时，没有花费自己的钱，是Zero-cost strategy。

总结下：

Currency-neutral是指在这个Inter-market carry trade，实际赚取息差的过程发生在UK市场内部，所以赚取息差的过程没有汇率风险；

一般的Carry trade是借钱投资，所以一定是Cash-neutral的，Zero-cost strategy，但用衍生品构建Carry trade时，不存在实际的买卖，所以不说Cash-neutral的问题。 

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