老师您好，Reading 20 中第26题，题目中提到了要构建currency netural carry trade, 自己也听了原版书的习题课内容，还是不太明白要怎么才能构建一个currency netural. 麻烦老师再讲解一下，谢谢
发亮_品职助教 · 2020年02月03日
嗨，爱思考的PZer你好：
对于一般的Inter-market carry trade，我们是在A国借低利率、以期初的汇率换成B国货币，到B国投资高利率，以期末的汇率换回A国货币、并且偿还A国本息和。因为B国的利率高于A国的利率，所以偿还掉A国的本息和之后，有一部分盈余。但这里有个前提是B国的货币不能大幅贬值，否则换回A国货币会有大幅损失，可能会把赚取的高利率损失完。这样Carry trade就会面临风险，即Currency risk。
以上的过程有Currency risk，就是因为赚取息差的过程是在两个国家完成的，需要换汇。
如果赚取息差的过程是在一国内部完成，那么就不存在Currency risk，所以26题，这道题是一种特殊的Inter-market carry trade，他的特殊之处在于他是：Currency-neutral、Duration-neutral、Most attractive的Inter-market Carry trade.
在一国内部完成赚取息差的过程，就不会存在Currency risk，例如，在所有的国家中，我们发现UK的利率曲线最陡峭，所以借UK短期利率、投资UK长期利率，我们赚取的息差最大。又因为是在一国内部赚取息差，相当于Intra-market carry trade，所以赚取息差的这个过程是没有汇率风险的，我们实现了Currency-neutral的目标。但是借短期、投长期，会产生一个正Duration。假设在UK市场上，我们是借1-year，投5-year。
为了实现Duration-neutral，我们需要在另外一个国家上借长期、投短期，这样可以产生一个负Duration，这个负Duration和UK市场的正Duration相抵消，实现Duration-neutral。但是因为收益率曲线向上倾斜，借长期、投短期，会产生一个负的收益，这个负的收益会拖累整个策略的净收益，所以为了使得这个拖累最小，我们选择在收益率曲线最平缓的国家做借长期、投短期，最平缓代表长短期利率的差距最小，收益拖累最小。这样实现了Duration-neutral。例如，我们在German市场，借长期、投短期，构建一个负Duration的头寸。假设在EUR市场是：借5-year、投1-year。
因为我们是在收益率曲线最陡峭的国家借短期、投长期，所以息差最大，同时在收益率曲线最平缓的国家借长期、投短期，所以收益拖累最小，总的来看这个策略的净收益一定最大。所以他是Most-attractive的策略。
这样整体来看，这个策略就实现了：Duration-neutral、Currency-neutral、Most attractive的Carry trade。
我们把4个利率头寸放到一起看一下：
UK：借1-year，投5-year；（目的是赚取息差，且赚取息差不存在Currency risk）
EUR：借5-year，投1-year；（目的是构建负Duration）
把UK市场和EUR市场分开来看，分析过程就是上面部分的答疑，如果我们把UK市场和EUR市场结合着来看，上面这四个利率头寸可以看成是：
借：UK 1-year，投资：EUR 1-year
借：EUR 5-year，投资：UK 5-year
这么看的话，他就是一个在UK市场和EUR市场上，分别做1-year以及5-year的Carry trade。所以他是一个Inter-market carry trade。
但是由我们最开始的分析过程中知道，实际上赚取息差是在UK市场上完成的，所以这个赚取息差的过程是没有Currency risk的，所以是Currency-neutral的。
所以我们说这个策略，是一个Currency-neutral的Inter-market carry trade。主要是因为看待利率头寸的视角不同。
注意，在UK借1投5，在EUR借5投1，最终在核算净收益的过程中，EUR和UK需要转换货币，所以还是会涉及到汇率风险，但是，这个汇率风险不是Carry trade赚取息差时面临的，我们赚取息差是在UK市场内部实现的，所以这个汇率风险是结算整个策略时面临的。所以我们说的Currency-neutral是指赚取息差收益“Carry”时，不会面临汇率风险。
我们知道，这种策略会涉及到4个利率头寸。对于第26题，并没有直接告诉我们4个利率头寸。所以我们需要寻找出来4个利率头寸，分析思路如上面解释。
因为Interest rate swap是利率产品，Bond futures的最终标的物也是Underlying bond对应的利率，所以他也是利率产品，Currency forward因为Forward在定价过程中涉及到2个利率、所以他也是利率产品，所以26题的选项里，是用IRS，Bond futures和Forward来构建利率头寸，在分析时按照前面的解释分析出4个利率头寸是否正确即可。
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