Fixed income

“1. 我想问一下tender offer和CF matching哪个更贵成本更高？”

都有可能。他俩谁的成本更高并不绝对。具体要看回购的价格，以及用作CF matching的债券是哪种债券。

CF Matching这个策略存在的原因之一就是Tender offer价格太高，不能直接回购，所以变相做CFM实现Accounting defeases。如果直接回购的成本更低，那就直接回购了，无需做CFM。两种方式并存，所以具体要看Tender offer的回购难度，与CFM构建成本。所以这里有个Trade-off在。

成本孰高孰低并不绝对。

咱们基础班的课程里，那道例题：公司想要回购发行的A-的债券，但是回购需要花费AAA级别债券的费用，所以回购溢价是相当高的。

同时，那道题做CF matching用到的是国债，那购买国债的成本就更高了，所以在那道题的Context下，CF matching的成本更高。

我们在基础课程学的时候，是默认Immunization（Duration-matching and cash flow matching）策略都使用的是国债，所以用国债构建CFM的成本是高于Tender offer，这是这里的情况。

原版书还有道例题，虽然考的不是CFM，但是题干说了他们是利用公司债做CFM，那构建CFM的成本就比较低了：

既然用公司债做CFM，那就有可能出现CFM的成本比Tender offer低。因为债券的投资者很散的话且都是持有至到期投资者，那很难回购回来，如果要回购可能难度非常大。

所以在具体分析时，需要比较Tender offer的回购成本，以及CF matching买债券的成本，题目会告诉我们Tender offer的溢价多少，以及构建CFM用什么债券的（参考经典题Reading 23第3.1题，Tender offer的难度、以及构建CFM的债券质量会说清楚的）。

所以比较的时候大概了解这两种情况即可，不用记一个死结论。

“2. 框架图第10页，总复习课程老师说pure indexing rebalancing更多，但是课件中说的是enhanced indexing 的 turnover更高，好像是矛盾的，这该怎么理解？”

没有矛盾，Rebalancing的程度，就是Turnover，两个可以同义替换。这个两个结论在原版书都同时出现了，老师在基础课程其实是辨析过的。

其实主要是对Enhanced-indexing这种方法的理解。

Enhanced-indexing这个策略，是一种Quasi的策略，介于Active与Passive之间。他的域比较广。

如果偏向于Passive，我们就是拿Enhanced indexing这种方法，来Track index（模拟指数、被动投资），在这种情况下，Enhanced-indexing的Turnover是小于Pure indexing的。具体Enhanced-index来Track index的方法称为：Stratified sampling的方法。

原因是我们是使用抽样跟踪指数的方法，指数的每一次变动，Enhanced-indexing不一定要变，只有指数中变动影响很大的Turnover，我们的Enhanced-indexing才需要跟着变。而Pure index跟踪指数的方法，指数的每次变动，我们都要跟着变。

所以这种情况下：Enhanced-indexing（Stratified sampling）的Turnover小于Pure indexing。

如果说Enhanced-indexing的方法，偏向Active多一点，那说明这里的Enhanced-indexing，不是用来Track index的，是用来在匹配index主要指标的基础上，寻找Outperformance的，在这种情况下，会存在主动投资。而主动投资会有较高的Turnover。而Pure index就是个被动投资。

所以，在这种情况下，含有主动投资的Enhanced indexing Turnover大于只有被动投资的Pure indexing turnover。

所以具体碰到题目，需要看题目的目标是什么。

如果目标是：Track index closely with lower costs那就是Enhanced indexing（Stratified sampling），因为Turnover比Pure index小，还能比较好的跟着指数。这是我们最常见的考点。

如果是Slightly outperform the benchmark index，那就是Enhanced-indexing的turnover大于Pure index，因为这里的Enhanced-indexing有主动管理的成份在。