bull flattening 为什么中期short的比短期多

嗨，爱思考的PZer你好：

hi，An同学

这块原来Index的头寸是：$263 million，原Index的modified duration是5.173

Active portfolio的头寸是：$263 million，Active portfolio的Modifided duration是9.039

原Index的KRD是：2y=0.738, 5y=1.688, 10y=2.747

Active porfolio的KRD是：2y=0.387, 5y=-0.857, 10y=9.509

发现有3点：

1、头寸都是263 million，与index保持一致

2、Actice portfolio的Modified duration 9.039更大

3、Active的长期KRD更大，中期KRD为负，短期KRD更小

仅看长期和短期判断，长期KRD更大，短期KRD更小，那这就是针对的Flattening的盈利策略；比如，仅仅为了Flattening策略，Active把2y的KRD从原来的2-y KRD=0.738调整到了KRD=0.100，长期的10y KRD从Index的10y=9.509调整到了6.00（我随便给的数字）

卖出的短期头寸用来增加长期的头寸，且有可能会使得Portfolio整体的Modified duration上升/也有可能维持整体Portfolio modified duration不变，具体看权重配比

接下来，又可能有叠加的Negative butterfly预期，那就又额外地Short了中期，使得5-y KRD=-0.857，额外地Long 2y KRD 0.287，额外地long 10y KRD 3.509

卖出的中期头寸用来买短期和长期头寸，且有可能净效果是使得Portfolio整体的Modified duration上升/也可能不变/也可能下降，具体看权重配比

最终，基于2种利率曲线变化的Combination，净效果是：

2-y KRD = 0.100 + 0.287 = 0.387

5-y KRD = -0.857

10-y KRD = 6.00 + 3.509 = 9.509

组合调整前后的头寸一直都是263 Million，意味着有金额头寸的限制，所以当我们出钱加大10-y头寸的同时，需要卖出2-y来融资，甚至有可能因为一些原因，还不得不卖出一部分5-y的头寸来融资，只要净效果是达到10y的KRD更大，净头寸也是盈利的

注意到，Active portfolio的整体Duration = 9.039，超过原来index的MD=5.173，意味着，这里有利率曲线平行下降的预期，否则基金经理应该是保持前后MD不变，而不是现在的加大，所以对应有bull的曲线下降预期。

综合看有可能这个策略是针对：Bull flattening and negative butterfly这两个combination设置的

针对考试的话，一般只考一种利率预期，如给出以下KRD：

原Index KRD：2y=0.738, 5y=1.688, 10y=2.747

Active porfolio KRD：2y=0.387, 5y=-0.857, 10y=9.509

基于这种，答案只有bull flattening，那选Bull flattening是OK的，因为确实是active有更高的长期，更低的短期；哪怕中期有负duration，也不影响这个策略在Bull flattening下的净收益是正的。short大量5y可能是因为有资金限制，需要short出钱买10y，净效果是只要保证10y有更大的头寸、整个策略在bull flattening下盈利就行

答案要是给negative butterfly，选negative butterfly也ok，就是正常分析。从考试角度看，基本只会有一种利率曲线变动的可能 ，目前的题目里还没有出现过Butterfly和flattening的combination情况，这点不需要担心。

就算出现了combination的选项，分析的方法是，flattening/steepening只看短期、长期来分析能否盈利；butterfly看短期/中期/长期能否盈利，两个都能盈利的话，就是正确的答案。

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嗨，爱思考的PZer你好：

我觉得最后这个解释是非常合理的，CFA教材在这个地方并没有问题，还是那句话，实务中的交易是很复杂的，这里展示的只是一个实际情况中的交易持仓，他这里减仓中期债券可能并不是出于对收益率曲线的预期而是别的原因。

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嗨，爱思考的PZer你好：

同学，这个问题和教研老师进行了讨论，最终得出了以下分析请同学参考：

flattening和steepening/slope是把曲线分成了短期、长期两节，分析的时候只看短期和长期头寸就行，不要管中期头寸；就这个例题，active策略里长期的duration更高，短期的duration相对更低，可以判断盈利的曲线变动就是bull flattening。把short更多的中期拿进来分析也不影响结果，short了中期，但是long更多的长期/且长期利率下降更大，净效果在bull flattening下，还是盈利的。至于为啥会short中期，那有可能是为了维持组合整体duration不变，只想获得长期更高的duration，short中期为了中和duration过度增长；或者short中期是为了融资，原因很多。但总之，分析flattening和steepening的时候，不要管中期，只盯着长短期分析，不影响结果。

只有讨论curvature/butterfly是把曲线分成了3节，短期中期长期，分析的时候要3个区间一起分析。

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嗨，从没放弃的小努力你好：

那我向教研老师反馈一下吧，看看是不是讲义有问题，后期需不需要修改，等有结论了再来回复你。

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嗨，从没放弃的小努力你好：

同学，你说的on the run债券流动性好只是和off the run相比，在二级市场买卖债券进行调仓并不是一下就能到位的，第二张图和第一张图相比短期和中期头寸都是减仓的情况，就有可能是预期bull flattening，CFA考试出题都是符合实务情况的。

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嗨，从没放弃的小努力你好：

我认为协会不会出这种模棱两可的题，正式考试题目还是比较严谨的，我猜测如果出题，比如会出三个选项，问哪个是最不可能的，然后把negative butterfly和bull flattening排除，选一个更不可能的选项。

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嗨，爱思考的PZer你好：

我明白同学的意思，和你分享一下我的理解，这里第二张图反应的可能只是bulls flattening形态下机构作出调仓的一个过程，因为本身债券市场不像股票市场交易那么活跃，要在二级市场卖掉债券也是需要一定时间，可能这个时间点恰巧中期债券找到了对手方就大量出掉了，但是可以看出的是短期和中期债券确实都是在减仓，这是很明确的，何老师只是说有可能是在bull flattening的形态下形成了第二幅图的持仓情况，不排除这种可能性。

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