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今天要说的德国金属公司（Metallgesellschaft AG）不算银行，而是一家大型德国工业集团。因为涉及大宗商品交易（如石油）风险敞口巨大，所以它专门设立了多个海外子公司在不同市场利用金融工具做风险对冲。而酿成本次案例及巨大亏损的就恰恰是这些做对冲的子公司之一。
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美好的战略部署
德国金属公司于90年代初在美国开设了一家能源贸易办事处(MGRM)，计划实行如下操作：
投资提升精炼油能力，在未来生产更多更好的产品
担心未来精炼油产品价格下跌，提前锁定价格，与客户签订了5-10年的远期销售合约
通过金融衍生工具对冲远期合约的风险暴露。
翻译成咱们CFA语言就是：公司short了 forward头寸，一旦石油价格上涨，作为空头方就会面临巨大的亏损（远期合约的空头当然是看跌，跌了盈利涨了损失）；为了对冲short forward的头寸，公司就通过long futures去对冲。
那为啥选futures而不用一毛一样的forward去对冲呢？因为futures是标准化合约，比较好买，说买就买上了啊。而且公司还选的都是3个月的futures合约——最标准最普遍、流动性最好的一类。
这里就出现了一个期限不匹配的问题，因为公司签订的基础合约是10年的，而futures是3个月的，所以就需要一直不停地滚动买入——3个月的futures一到期就要继续买入新的3个月futures。这就叫做stack-and-roll hedging strategy (考点：滚动套期策略)。
这样的策略在1992年首次实施时，市场是呈现backwardation（现货价格>期货价格）
的，也就是说：公司在forward合同的short头寸上虽然有损失，但在futures多头方是有盈利的，当然妥妥地实现了风险的对冲。但是注意，这是futures方盈利的情况，反之局面可就变了……正是因为对冲两方头寸使用了不同类型和不同期限的合约，为日后埋下了更大的问题和隐患。
谁说对冲只会降低风险？
我们知道，Forward是定制化的，买卖双方自己通过协商订立，没有futures在交易所受到的各种制约等特点。那么使用这两者进行对冲会产生以下新的风险：
1.Liquidity risk
当市场发生变化使得long futures的头寸出现亏损时，由于futures是每日盯市的，一旦有亏损就需要追加保证金，如果公司这时没有足够的现金流，就会被强行平仓。
2.basis risk
这是由hedge期限不匹配造成的：Futures一旦出现亏损，3个月就会兑现，而作为对冲的foward合约是10年的，只有到期才能实现profit。也就是说，公司面临着用账面收益来对冲实实在在的交付损失的窘境。
3.credit risk
当forward这边处于盈利状态时，由于这是买卖双方自行订立的合同，不受交易所等第三方约束，公司的交易对手方就有可能会违约。而与此同时，对冲的另一边futures是亏损的，这样的亏损则受到交易所保证金等制度的“保护”，相当于你亏的钱一定得出，赢的钱却可能落不着啊。
4.operational risk
子公司在美国，而母公司在德国，两国之间的会计制度不同也使问题更加复杂。美国允许进行账面盈亏的对冲处理，而德国则不允许对头寸进行净额结算，也就是说还没有真正实现的“浮盈”是不能在报表上体现的。
所以，当futures亏损forward盈利时，即便这个盈利远大于亏损，净额其实是利润，母公司也不能承认而只能记做亏损……这对德国金属公司的损益表简直就是一场灾难！母公司当然就会有极强的冲动下令子公司尽快平仓，对冲也就无法继续进行下去了。这种子公司的操作与母公司的利益存在很大冲突的状况，就属于公司整体没有做好提前沟通的内部管理问题了。
可见，不恰当的对冲方式和风险管理工具本身也可能是风险和危机的根源。
市场风险呼啸而来
1993年，由于欧佩克组织的石油“限产”联盟瓦解，石油价格大幅下跌，市场由原先的backwardation转向 contango（现货价格<期货价格），这就导致德国金属公司long futures的头寸产生了巨大亏损，以上提到的种种问题和风险也就跟着全部变成了现实……
尤其是德国不允许使用账面对冲的会计处理方式，使得母公司的财务报表太难看，直接影响到公司信用评级，反过来又进一步使美国子公司面临纽约交易所增加两倍以上超额保证金的要求，简直是雪上加霜……母公司管理层要求交易团队立即平掉所有futures仓位，最终导致期货这边立即要兑现的损失达15亿美元。
公司不得不抛售多个资产，来寻求救助资金。如今，这家德国工业巨头从一蹶不振到被竞争对手收购，现已不复存在。
教训和启示
本次案例不存在交易员欺诈等问题，就是非常简单的一条：“对冲方案不当”可能带来巨大风险。需要注意的是，通常情况下适合用本案对冲方法的市场，应该是处于现货价格高于期货价格的状态。但是，一旦市场转向contango，就会大大增加对冲成本和风险。长期空头头寸带来的收益会被短期期货头寸带来的各种损失所抵消，甚至因为现金流等原因酿成更大的灾难。
当然看完介绍，也不妨到我们喜马拉雅电台听何老师再详细介绍一遍关于德国金属公司的考点哦！直接扫描下方二维码就可以收听哦！
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配图来源网络
